财务管理的目标和资本结构优化_资本结构决策在财务管理中的意义

  #以书之名#1.1 股价与市值:以茅台和五粮液为例

财务管理的目标和资本结构优化_资本结构决策在财务管理中的意义

  认识和了解一家公司,什么指标是第一重要的指标?我认为最能够代表一家公司规模和影响力的指标是它的股票市值。也就是说,这家公司的股票卖多少钱。虽然大家也都关心公司股票的价格,但通常比较容易犯的一个错误是只关心股票的单价而忽视它的总价。比方说经常有人会问,贵州茅台股价多少?我说一股要400元,很多人立马会说,那太贵了。五粮液股价多少?我说一股要40元,他说,还好,五粮液比较便宜。我真的很好奇,为什么一听单价就能判断孰贵孰贱?这结论背后的逻辑究竟是什么?

  一家公司的贵贱,真的可以用股票单价来衡量吗?如果可以,被世人尊为股神的巴菲特的公司伯克希尔-撒哈韦公司 ,股票就没人敢买了,因为它的每股单价已高达20万美元。其实,用股票单价来比较贵贱,是个显而易见的错误,因为这忽视了公司股份的数量。有的公司股票拆得很细,有的公司则不愿意送股,背后代表的价值很大。人们的这种比单价的错误观念,给那些试图用股票单价来操控公司股价和投资者行为的投机者以可乘之机。惯用的伎俩是,先把股票炒到每股300元,再来个1股送10股,就是通常所说的高送转,把股价拆细到每股10~20元。在某种程度上,这其实是一种可耻的欺骗行为,通常都隐藏了不可告人的出货或大股东减持的秘密。我希望大家明白,股票不是白菜,比较每股单价是毫无意义的。

  比方说有两家质量、规模、发展速度相同的公司,今年的股票价格都是100元,可前者在年底的时候每10股送10股,而后者则没有送股,那么,送股的公司股价变成了50元,而没送股的公司股价仍然是100元,难道你会认为50元的公司比100元的公司更具有投资价值吗?可能很多人会这样决策,买50元而不是100元的公司。当然,我也无法反对你的决策行为,因为你用的是自己的钱,但我只想说这种决策是非理性的决策。如果这样的决策也能帮你赚钱致富,要么是市场疯了,要么是我疯了。一家公司究竟该值多少钱并不取决于它的单价,而是取决于这家公司在未来能够赚取多少利润,把未来所赚取利润折现才应当是它的内在价值。

  茅台目前的市值近4900亿元,2016年度的净利润是133亿元,两相比较,它的市盈率是30多倍;相较之下,五粮液的市值是1600亿元,2016年度的净利润是70亿元,两相比较,市盈率是20多倍。如果我们仅仅依据2016年度的信息来决策,那么,五粮液的性价比要好于茅台。但如果这样,我们对公司的认知便有很大的局限。因为它们谁更具有投资价值不取决于过去赚了多少钱,而是这两家公司将来究竟谁更赚钱,谁的增长更快,这才是决定其股价涨跌的关键性要素。

  关于股票价格究竟如何决定,我们暂时就讨论这些,下面让我们用穿透式的财报分析方法来发现老板电器的内在价值。

  1.2 老板电器:高估还是低估

  老板电器目前的市值是多少呢?大约340亿元。那么,它目前的价格是低了还是高了,未来是否还有升值空间?要回答这个问题,首先必须要关注它的财报。

  老板电器发布的2016年度财务报告显示,2016年度的销售收入大约是58亿元,净利润12亿元。340亿元市值,12亿元净利润,市盈率还不到30倍,那么,这是否意味着这家公司的股票价格被高估了呢?这只是一个很粗的轮廓性的理解,要真正读懂这家公司,了解它未来的战略、运营、风险和绩效,我们就必须穿透这家公司的财报,来发现它背后的商业秘密。1.3 穿透式分析三步曲

  1.3.1 穿透式分析第一步:利润及其构成分析

  既然利润是影响股价的重要因素,那么,利润的含金量就至关重要。穿透式分析第一步:分析公司12亿元净利润的构成和来历。

  在它的税前利润14.04亿元中,所得税1.97亿元,实际所得税率14.06%,略高于上市公司的平均实际所得税率。在税前利润14.04亿元中,源自银行存款的利息收入约0.78亿元,源自营业外收支的净额约0.7亿元,也就是说,在14.04亿元利润总额中,有大约1.48亿元的利润源自非主营业务。

  公司营业外收支净额0.7亿元,主要源自政府补贴收入,大部分系公司参与地方政府招商引资所获得的项目补贴收入。主营业务利润占税前总利润的89%。其中,存款利息是公司期末大量的账面货币资金余额引起的,约35亿元,占期末总资产的54%,也就是说,公司一半以上的资产是现金。

  老板电器主营业务利润占比如图1-1所示。

  图1-1 老板电器主营业务利润占比

  1.3.2 穿透式分析第二步:销售及其构成分析

  老板电器是一家从事家电厨卫生产和销售的专业化公司,其主要产品包括三大系列:油烟机、燃气灶和消毒柜。这家公司截至昨天的收盘价,其市值为343亿元。89%的主营业务利润主要来自三大产品的销售实现。其中:吸油烟机销售32亿元,占年度销售收入的56%;燃气灶销售16亿元,占年度销售收入的28%;消毒柜4.2亿元,占年度销售收入的7%;其他产品如蒸汽炉、微波炉及其他小家电,销售几乎可以忽略不计。

  老板电器销售产品构成如图1-2所示。

  图1-2 老板电器销售产品构成

  1.3.3 穿透式分析第三步:净利润的现金含量

  公司税后净利润12.06亿元,是否有足够的现金保证呢?如果公司的利润有现金支持,我们会认为它的利润有含金量,如果它的利润没有经营活动净现金支持,那么,它的利润就很可能是纸面富贵,这是利润穿透式分析中的重要一环。

  比较它的利润表和现金流量表可以发现:它的经营活动现金净流入15.46亿元,远远超出它的账面净利润12.06亿元。这不仅说明公司的净利润是有净现金支持的,而且说明公司非常注重效率管理和净现金管理。

  老板电器利润现金保障倍数如图1-3所示。

  图1-3 老板电器利润现金保障倍数

  透过以上几个指标的粗浅分析,我们或许可以有一个初步结论:这是一家业绩非常优良、利润含金量很高的公司。

  1.4 专业的财报分析方法:四维分析法

  单就利润的质量而言,以上三步穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值,简单的利润构成分析是远远不够的,我们需要学会使用四维分析法,也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。老板电器是我们应用这一分析框架的第一个案例,这之后还有14家上市公司的案例。

  1.4.1 经营层面分析

  经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程,以及与之相关联的活动。经营的目标是使公司的产品或服务与顾客期望达成一致,并得到更多顾客的认同。因此,经营分析的重点是看销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。

  1.成长性:销售及其增长分析

  同上年度比,公司2016年度销售收入增长率28%,净利润增长率46%,完全符合预期,净利润增长甚至远超预期。纵观过去5~10年,公司销售的复合增长率基本都维持在30%左右,保持了较快的增长速度。公司销售规模也从10年前的7.38亿元,增长到目前的58亿元,净利润从6000万元增长到目前的12亿元。这种教科书式的稳健增长,在3000多家上市公司中并不多见。公司自2010年上市以来,股价已增长了550% 。

  老板电器销售收入及净利润如图1-4所示。

  图1-4 老板电器销售收入及净利润

  2.市场定位:销售毛利率分析

  毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司2016年度的综合销售毛利率57%,略低于2015年(58%)的水平,但遥遥领先于格力(32%)、海尔(31%)和美的(27%)的毛利水平。

  同行业销售毛利率指标如表1-1所示。

  表1-1 同行业销售毛利率指标

  表1-1 同行业销售毛利率指标

  3.品牌影响:销售地域分布分析从销售地域来看,华东地区销售36亿元,占整体销售的60%以上。但华北(10%)、华中(6%)和西南(5%)也不甘落后,在全国其他地区均有一定量的销售覆盖,说明这是一家以华东为根据地且有全国性品牌影响的公司。海外销售1300万元,虽较上年(2015年)有较大幅度的增长,但相对于58亿元的总销售来说,几乎可以忽略不计。或许未来的增长不可限量,但从目前来看,公司国际化的道路还任重道远。

  老板电器销售分布如图1-5所示。

  图1-5 老板电器销售分布

  4.经营理念:营销vs.研发

  公司经营理念主要表现为两个方面:对营销的重视程度和对研发的重视程度。

  首先,分析销售费用:公司2016年度,在销售费用上的投入高达15.5亿元,较上年增长14%,销售费用的增长慢于销售收入的增长28% ,这也成就了公司净利润的高速增长。

  老板电器销售费用增长如图1-6所示。

  图1-6 老板电器销售费用增长

  其次,分析研发费用:公司2016年度的研发投入1.95亿元,较上年度的1.5亿元增长29%,表明公司开始从营销见长转向更加重视产品品质和差异性提升,这种策略和理念的转变给公司未来赋予了非常丰富的想象空间。

  1.4.2 管理层面分析

  1.看效率看什么

  看效率就是看它的周转率。资产是一家公司的投入,销售是一家公司的产出,投入产出比也就是公司的效率。2016年度,公司销售收入58亿元,总资产64亿元,资产增长率与销售增长率27.6% 基本保持了同步,接近28%。

  换言之,公司管理效率没有提升,略有降低,基本保持在1年1次或者接近1 0.9次的水平。当然,看公司管理效率,仅看总资产周转率还是远远不够的,特别是对制造业公司来说,尤其需要重点关注公司的存货周转率和应收款项周转率。

  首先,分析存货周转率。2016年度,公司存货周转率2.7次,略高于2015年度2.63次的水平。其次,分析应收款项含应收票据 周转率。2016年度,公司应收款项周转率5.98次,远高于2015年度4.86次的水平,说明公司应收款项的催收有重大改善,这也是公司2016年度经营活动净现金远高于账面净利润的重要原因之一。

  老板电器周转率如表1-2所示。

  表1-2 老板电器周转率

  资产周转率:资产周转率是考察企业资产运营效率的一项很重要的指标,体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。计算公式为:资产周转率=营业收入/资产合计,分母取自本年度资产负债表期末数。

  2.看风险看什么看风险,核心是看它的资产布局和资产质量。一家公司的资产布局,有经营过程中的被迫因素,如存货管理、应收款项管理;但也有战略上的差异,比如,轻资产公司喜欢租赁资产,重资产公司喜欢购买资产。一时之间,很难比较孰优孰劣。但明白其中之风险或利得,自然也是报表分析中不可或缺的重要环节。

  老板电器算是一家重资产公司还是轻资产公司呢?所谓资产的重,是指它的变现难度较大;所谓资产的轻,是指它的资产很容易变现。那么,谁的经营风险大呢?这显然是一目了然的问题。老板电器的现金资产超过50%,所以,它是一家资产很轻的公司。公司2016年度厂房设备等非流动资产占比仅16%,远低于上年20%水平。总体上来说,非流动资产占比非常低,而且,非流动资产占比还在进一步降低,说明公司经营风险随着资产结构的变化还在进一步下降。

  老板电器非流动资产占比如图1-7所示。

  图1-7 老板电器非流动资产占比

  看公司管理风险的另一个维度是看资产的质量,也就是看它的可变现能力,这既包含会计政策的稳健性,也包含资产的市场变现能力。公司有些资产,如果专用性太强,即使会计政策稳健,它的可变现能力也会很差,有价无市。一项资产的账面价值100元,如果能够在市场上变现为超过100元的现金,我们说这样的资产是有质量的资产。反之,则是资产质量存疑。例如,应收账款的可收回程度和计提的坏账比率,便决定了应收账款的质量。公司一年期以内的应收账款占应收账款总额的97%,并且5年以上的应收账款已经全额计提坏账,所以,公司应收账款的风险非常低。与此同时,在公司非流动资产部分,商誉及长期待摊费用等虚化资产的账面价值为零,所以,公司也不存在这样的资产质量风险。

  老板电器应收账款账龄构成如表1-3所示。

  表1-3 老板电器应收账款账龄构成

  1.4.3 财务层面分析

  财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括:资本结构安排与优化,负债结构安排与优化,短期偿债风险的控制。财务层面的分析包含两个要素:财务风险可控和资本成本最低。1.资产负债率分析

  公司财务风险的衡量主要看负债水平,也就是负债率。负债率越高的公司,财务风险越大;反之,则越小。当然,负债率越高的公司,往往资本成本越低,因为负债的成本理论上低于股东权益的成本。有的人认为股东的钱不用付利息,所以,便误认为股东的钱没有成本,其实这是误解。股东权益的成本就是股东的期望回报,这个问题比较复杂,我们不便讨论,我只是给大家一个印象,股东的期望回报理论意义上要远高于债权人对债务利息的回报要求。债权人往往要求固定的利率回报,所以,负债的成本是有限的。一家公司负债的比重越大,就意味着它使用了越多便宜的资本。因此,它的加权平均资本成本会偏低。反之,如果公司使用越多股东的钱,其资本成本也就越大。大家只要明白这个道理就可以了,不必了解如何去计算。

  公司2016年度的负债率36%,相较于上一年度(37%),略有降低,这意味着公司总体财务风险偏低,而且有所下降。

  老板电器资产负债率如表1-4所示。

  表1-4 老板电器资产负债率

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